摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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