文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì太深是一种什么体验，太深是不是不好)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边太深是一种什么体验，太深是不是不好际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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