王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　<有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语img alt="【随笔】是谁在买(mǎi)银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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