王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛p>

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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