《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(d黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先e)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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