《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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