平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融一个男人出轨了还爱自己的老婆吗增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(hu一个男人出轨了还爱自己的老婆吗í)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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