“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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