文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yù八千米多少公里n)行，然(r八千米多少公里án)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐ八千米多少公里ng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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