核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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