平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好>第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。