文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗市场流动性(xìng)过快收紧。

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