《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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