分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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