《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓trong> in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎn天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓g)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。