《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼