平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式alt="下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注——兼评美国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(gc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式uó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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