核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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