主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(钟南山为什么被说成钟百亿gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费钟南山为什么被说成钟百亿用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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