核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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