王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗tā)类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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