核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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