平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75B唐山大地震和汶川大地震哪个严重P）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美唐山大地震和汶川大地震哪个严重国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，唐山大地震和汶川大地震哪个严重而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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