分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(q怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧ī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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