摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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