分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机(j首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式ī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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