《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较中国有多少万大军，中国多少万兵力好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎ中国有多少万大军，中国多少万兵力o)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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