平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(z中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗hí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

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