主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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