分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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