《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。<关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些/p>

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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