王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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