来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(li鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的àng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　<鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的img alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的fù)债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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