《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领20mm等于多少厘米 20mm是多大域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束20mm等于多少厘米 20mm是多大(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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