核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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