《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(d花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(s花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了hì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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