来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

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　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提(tí功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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