核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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