“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地造梦西游3宠物技能几级领悟产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中造梦西游3宠物技能几级领悟(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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