分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失(sh喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹