核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xí公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎn公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表g)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表