核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(z字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的hǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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