核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(c手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图hēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(f手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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