《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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