核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dà润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素i)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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