《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shē谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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