分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)绿豆汤的热量是多少大卡折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性绿豆汤的热量是多少大卡，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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