《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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