平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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