文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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